|
【创心服务 联通你我】青春逢盛世，奋斗正当时 |
| 中国通信网 |
时间：2008-12-23 |
信息来源：南京证券 |
一、经济下滑影响电信业收入增长
(一)电信业务收入增长速度放缓
工业和信息化部统计显示：2008 年1-10 月，全国电信业务总量累计完成18547.9 亿元，比上年同期增长22.5%。1-10 月，全国电信业务收入累计完成6797.9 亿元，比上年同期增长8.1%。比较2008 年以来电信月度累计收入的同比增长率，可以看到，三月份以来，随着全球经济风暴对我国实体经济影响的逐步加深，电信业收入增长速度开始放缓。
(二)经济周期和电信收入正相关
比较1991年以来我国电信业务总量和GDP增长率，可以发现，二者之间存在正相关性。当经济处于上升周期的时候，电信业务随着人们消费能力和消费意愿的增长而呈现出加速增长的态势，而当经济处于下降周期的时候，电信业务同样会受到人们收入增速下降以及消费预期恶化的影响，呈现出收缩状态。自2007年下半年以来，全球经济进入调整周期，对国内经济的影响逐步显现，2008年下半年，国内电信业收入增速也迅速回落。
(三)国内电信业受影响相对较小
尽管经济下滑周期对电信业发展会产生不良影响，但是从我国和发达国家电信业对比来看，国内电信业受到金融风暴的影响要相对较小一些。
从业务类型来看，国内电信消费主要还处在语音服务阶段，属于电信消费中的必需消费品，对应的用户消费弹性不高，而发达国家的电信业收入主要以数据业务为主，尤其面对的是大规模的企业用户需求，消费弹性较高，在金融危机影响下，大量的企业用户消减开支将会带给发达国家电信业较大的冲击。
从消费者的角度来看，亚洲国家是世界上存款率较高的地区，在经济下滑周期中，存款的消耗将会拉长必需品的下滑周期，使得国内电信业发展较发达国家更为平稳。
此外，中国电信业是一个相对封闭的实体，运营商的收入基本上来源于国内消费，受到国际市场的影响程度很小，因此受经济危机的冲击也相对平缓。
二、电信固定资产投资抗经济周期
(一)电信业投资出现恢复性增长
2008年1-10月，全国电信业固定资产投资完成额达到1850 亿元，比上年同期增长9.9%。1-5月份，由于重组方案没有明确，因此运营商的投资控制在较低规模。随着电信重组方案于2007 年5 月下旬确定，从6月份开始，自去年以来被重组问题所压抑的电信业投资开始出现恢复性增长，连续四个月接近的单月涨幅都在15%以上。
(二)电信业投资经常抗经济周期
多年来，我国电信业投资保持了较快的增长速度，整体上看，电信业投资增长主要和行业重组，用户需求以及业务升级相关，而与经济周期之间的相关性不是很强。由于经济下滑周期中，政府往往会通过加大固定资产投资的方式拉动经济，烫平周期性波动，所以电信业投资往往显现出抗经济周期的特征。1998年、2002年是我国的电信行业重组的年份，电信固定资产投资出现明显下降。1997年亚洲金融危机使得我国经济在1998、1999年受到影响，但1999年，随着电信业第一次重组的完成，电信投资出现了大幅增长，这和2007年以来我国电信业所面临的情况类似。我们认为，在这次全球经济调整中，政府正需要通过投资拉动内需，因此电信业投资在未来两年内将保持较高的增长速度，从而抵抗经济波动对整个行业的影响。
(三)电信投资有助于设备商过冬
鉴于经济下滑时期国内电信业投资将会增加的结论，我们认为，2009年以后三年内我国电信业投资将会保持快速增长。重组之前，由于牌照的不明确，因此各大运营商纷纷压缩开支，使得2007年电信投资增速缓慢。重组之后，新中国电信获得移动牌照，为了抢占市场份额，必然会在短期内加大投资支出，新中国联通获得WCDMA牌照，为了保持在竞争中的地位，增加开支势不可免，再加上国家对于TD的支持，整个电信业新一轮投资热潮将从2009年逐步展开。
经济风暴使得全球范围内的诸多行业面临需求萎缩，国内电信业的固定资产投资对于通讯设备商来说无疑是雪中送炭。最近，中国移动公布二期300亿元TD招标，中国联通公布2009-2010投资1000亿元用于3G发展，中国电信也早早启动了800亿元的天翼计划，运营商的投资为设备商们提供了过冬棉袄，但也同时将使行业内的价格竞争更为激烈。
三、影响电信行业发展的核心因素
(一)用户增长是行业发展的基础
随着行业的不断发展，电信业也越来越类似于消费品行业，用户的规模和用户的消费量直接决定了电信行业的收入增长，尤其是在行业发展的成长期，用户增长在行业发展中的地位更为重要，是行业发展的基础力量。分析1991 年以来我国电信业务量增长率和用户增长率之间的关系可以发现，二者之间存在很强的正相关关系。
(二)业务转型是行业发展的动力
用户增长是行业发展的基础，但当用户增长达到一定的程度之后，用户数将趋于稳定，业务转型将逐步成为行业发展的推动力。2002 年以来，我国电信用户增长速度出现下滑，但是对应的电信业务量增长率却趋于稳定，电信业务量增长没有受到用户规模增长放慢的影响，这主要得益于2002 年以来移动电话业务快速增长。2002 年之前，我国电信行业业务主要是固定电话业务，移动电话业务仍处于成长阶段，随着技术进步和用户培养得进一步深入，从2002年开始，我国电信业务转型加快，移动电话业务发展迅速，这是近几年电信业快速发展的第一推动力。
从2004 年开始，随着互联网在全球范围内的快速发展，我国互联网宽带用户规模也迅速增长，从2004 年的1000 多万户增长到目前的8000 多万户，互联网总用户规模也突破一亿户。互联网宽带用户的快速增长预示着电信行业下一步业务转型的方向。今年以来，我国移动电话用户增长速度开始放缓，尽管广大的农村用户拓展还将会持续一段时间，移动电话用户规模还将保持稳步增长的态势，但不可否认的，以后以互联网和移动业务为基础的电信增值业务将成为电信业收入增长的主要来源，通信、传媒与互联网的深入融合将是未来整个电信行业的发展趋势。
(三)重组是行业发展的催化剂
作为垄断行业之一，电信业的发展深受国家政策影响，尤其是电信运营商的重组整合，使得行业面临较大的变革，这也成为行业发展的催化剂。
上世纪90年代，国内电信行业经过了一系列的重组整合，1994年中国联通成立，将竞争首次引入电信业;1999年网通成立;2000年铁通成立，移动分营，2002年，电信南北分拆。上世纪90年代和本世纪初的几次行业变革大大改变了电信业原有的竞争格局和发展模式，使得2000年以后，电信行业得以快速发展，新技术和新业务不断涌现，用户规模也实现爆发式增长。
2008年开始，国内电信业迎来了又一次变革，以3G技术为核心，新一代重组将会在原来的中国移动、中国电信、中国网通、中国联通四家主要运营商的基础上，合并中国网通和中国联通，中国电信收购中国联通C网，形成三家实力相对平衡的运营商，并经营三个不同的3G网络。这次重组，一方面可以在行业内引入有效竞争，另一方面国家还希望实现国产TD技术的健康发展，重组后的行业将面临新一轮的发展动力。
四、2009 年国内电信行业发展展望
(一)运营商投资支出将大幅增长
2009年，电信业重组将会落下帷幕，3G牌照在年初也将发放，重组后将形成全业务竞争的三大运营商。经济的周期性下滑导致电信业收入增长放缓，在此背景下的运营商之间的竞争会更为激烈，争抢用户是2009年运营商的重中之重，因此在3G初期，运营商会更加强调业务质量，自然会加大投资支出，以图在竞争初期就确立起优势地位。此外，为了应对经济下滑，国家鼓励固定资产投资，作为技术含量较高、获得国家大力支持的电信业投资也必将成为国家重点的投资方向，这也会刺激运营商的投资支出。
(二)3G 用户规模增长将低于预期
在过去的几年间，全球3G用户开始出现规模性增长，日本和韩国是全球3G
业务发展最快的国家，3G用户的比重均已经超过60%，日本已经达到80%以上，2006年开始，欧洲和北美3G用户增长速度加快，截至2008年4月，欧洲3G用户同比增长了一倍，达到1.12亿户。20099年，随着国内3G牌照的发放，国内3G用户也将进入培育阶段。2008年初，大家对于3G用户规模的预期较高，认为2009年会达到6000万以上，但是下半年随着金融危机向我国实体经济的传导，我们认为，在经济下滑的条件下，以增值业务为主体的3G用户规模的增长极有可能低于此前的预期。一方面经济下滑时期，人们自然的消费收缩会导致用户增长缓慢，另外一方面，对于收入的不良预期会使人们尝试新业务的兴趣下降，因此我们估计2009年即便是在运营商们的大力推动下，国内3G用户的增长也将低于预期的6000万户的水平，达到5000万户。
(三)设备商之间竞争将更为激烈
2008 年全球经济危机导致国际设备厂商利润锐减，而国内厂商受到的影响相对较小。2009 年，国内3G 投资将成为众多厂商的竞逐焦点，这也必然会加剧行业内的竞争。在2008 年的中国电信C 网招标和中国移动TD 二期招标中，都传出了设备商低价竞争的传言，甚至一度导致中兴通讯价格的暴跌。总体来看，我们认为，2009 年国内厂商的市场份额还将会有所增长，对国际厂商的设备替代还会持续，而设备商之间的价格竞争也将更为激烈。
五、行业投资策略分析
(一)关注电信业投资中的获利设备商
2009 年，电信业投资的稳定增长将为国内设备商带来确定性收入预期，尽管行业内的价格竞争会更为激烈，但是在经济下滑周期中，能够保持业绩的稳定增长的行业抵御经济周期的能力更强，并且经过长时间的调整，部分龙头设备厂商的估值已经回落到历史低位，因此从这个角度来说，2009 年我们应该重点关注能够在电信业投资中获利丰厚的设备厂商。
从细分行业来说，无线和核心网设备、光纤光缆、射频器件等是运营商的主要投资部分，对应的厂商在2008 年的招标之后，2009 年还会迎来投资高峰;网络优化、网络测试、电信软件是运营商树立后期竞争优势的关键，因此我们认为在2009 年下半年，这部分的投资需求也会大幅增加。对应的龙头厂商都将在投资中有所斩获，我们认为投资者可以重点关注中兴通讯、中天科技、三维通讯等优势厂商。
(二)关注非对称管制下的受益运营商
我们认为，2009 年上半年，电信运营商重组将全部结束，3G 牌照一季度就可能发放，届时中国移动、中国电信和中国联通各具竞争优势，将会开始激烈的用户争夺，这在2008 年下半年已经有所体现。尽管2009 年中国移动的优势地位还很难被撼动，但是国家政策扶持弱势运营商的意图不会改变，行业内的不对称管制将会使中国联通和中国电信受益。
2009 年，已经公布实施的基础设施共享、非对称携号转网、差别定价等政策措施将会对运营商的竞争格局产生一定的影响。总体来说，对于中国移动是不利的，而对于需要新建WCDMA 网络的中国联通的利好作用最大，差别定价也将会在很大程度上提升中国联通的竞争力。中国电信接受了联通的C 网之后，2009年将更多的处于整合期，因此政策扶持将是中国联通面临的最大利好，也将为公司的业绩增长带来保证。
六、重点上市公司分析
(一)中国联通
电信业重组之后，从目前的行业政策来看，弱势运营商中国联通获得了最大的政策支持。单向携号转网政策将有助于中国联通用户市场占有率的提升;基础设施共享虽然能减少每个运营商的投入成本，但对于现金流充裕的中国移动来说，却是变相的扶持了竞争对手。非对称价格管制政策也将实行，这将使中国联通在经济下滑周期中的价格优势更为突出。因此，我们认为，非对称管制政策体现了政府力图扶持弱势运营商，形成行业内有效竞争的决心，这也将在较大程度上使得中国联通受益。
2008年12月，中国联通正式宣布C网交割完毕，比市场预期有所提前，这一方面是政府推动的结果，另一方面也显示出运营商力图早日实现重组，更快获得3G牌照。在牌照发放上，中国联通将获得WCDMA牌照。WCDMA 是最成熟的主流3G技术标准，在消费者关注的终端方面优势明显。这也是中国联通能够和中国移动竞争的最大资本。此外和中国网通合并之后，公司的业务也将更加均衡。
我们认为，合并中国网通之后，2008年、2009年公司每股收益将分别达到0.29元和0.32元，按照20倍的市盈率水平，我们认为中国联通2009年合理价格为6.40元，给与“推荐”评级。
(二)中兴通讯
作为国内排名第二的通信设备行业厂商，近两年，中兴通讯发展迅速，在保持国内市场份额的同时，海外市场得以加速拓展。2008 年开始，全球经济危机逐渐波及到电信行业，从目前的情况来看，中兴通讯海外业务存在一定的市场风险，但是国内电信业的新一轮投资将有助于公司渡过困难时期，并且有助于国内运营商的竞争力提升，在全球市场地份额进一步增加。
2009 年，国内3G 建设进入高峰期，三大电信运营商投资总规模接近3000亿元，凭借在TD 和CDMA 两个领域的竞争优势，中兴通讯业绩水平将会维持稳定增长，尽管2008 年在中国电信C 网招标和中国移动TD 二期招标中，公司市场份额低于预期，但是这并不能改变公司的优势地位，并且从二级市场来看，这些预期已经得到充分反映，公司股价已经回落至低位。
我们认为，2008年、2009年公司每股收益将分别达到1.28元和1.60元，按照20倍的市盈率水平，我们认为中兴通讯2009年合理价格为32元，给与公司“推荐”评级。
(三)中天科技
中天科技是国内特种光缆品种齐全的光纤光缆企业，也是国内第一家专业海缆企业。2008 年，公司在中国电信、中国移动等设备商招标中份额靠前，2009年，随着国内3G 投资的加快和电网投资的增加，公司的电信网线缆产品和电力网线缆产品均将受益。公司光纤产品竞争优势明显，产能扩张充分，目前产能已经达到600 万芯公里，未来二年内产能预计将达到1000 万芯公里，虽然由于设备商价格竞争导致公司产品价格下降，但是原材料价格的大幅下降将会使公司产品毛利率得到提升。此外，公司海缆产品业务量开始进入快速增长期，随着全球深海光传输领域的新一轮投资高峰的到来，公司的海缆产品将进入收获期。
我们认为，在网络需求日益扩张的趋势下，“光进铜退”成为全球电信和互联网行业的共识，光纤光缆行业已经进入新的一轮发展周期，海缆产品也进入快速发展期，作为国内创新能力较强的光纤龙头企业，中天科技未来3 年复合增长率将达到30% 以上，预计2008 年，2009 年每股收益将分别达到0.40 元和0.52元，给与20 倍动态市盈率，公司合理价格在10 元以上，给与“推荐”评级。
(四)三维通信
公司主要产品是电信网络覆盖设备。2009年，随着重组的完成和3G投资的增长，运营商迫于竞争压力，必然会提升网络优化的投资规模，加强对网络覆盖设备的需求。2008年，公司在三大运营商的招标中均位居前列，尽管共建共享政策对行业有一定的影响，但是新增的投资仍能够保证公司业绩的快速增长。
电信集采将会使公司产品价格有所下降，但是集采所带来的成本节约以及品牌效应能够在一定程度上减缓产品毛利率的下滑趋势。
我们认为，2008年、2009年公司每股收益将分别达到0.45元和0.60元，按照20倍的市盈率水平，我们认为三维通信2009年合理价格为12元，给与公司“推荐”评级。 |
|
|
|
|
|
 热门资讯 |
|
|
|
|
|
|
